自1970年美國政府國民抵押協會（GNMA)擔保發行第一筆住房抵押貸款轉讓證券開始，被稱為“點金術”的資產證券化就一直受到資本市場的青睞。世界各國都爭相嘗試與發展這一新興的創新融資工具。1990年，美國的資產重組信托公司( RTC)為有效處置儲蓄貸款機構的不良資產首開不良資產證券化（NPAS）先河。RTC為快速有效處置發生流動性危機的一千多家儲蓄貸款機構的資產，采用了資產證券化方式。歷經長達6年之久的運作，RTC共發行了20多項規模超過140億美元的不良資產支持證券，處理資產的賬面價值達4580億美元，占移交資產總額的98%。
　　在RTC以證券化方式處理不良資產獲得成效后，世界各國金融機構紛紛效仿，證券化技術也不斷創新。亞洲金融危機后，日本、韓國也開始尋求以資產證券化作為化解不良資產、進行財務重組問題的手段，不良資產證券化在亞洲也得到了快速發展。在日本，隨著20 世紀90年代初房地產泡沫破裂，日本累積了亞洲市場上規模最大的不良資產。1999年10月，日本推出了亞洲首例不良資產證券化項目。這是日本政府首次將資本市場的創新工具應用于解決銀行的不良貸款。但日本的這次資產證券化基本上是由世界頂級投行主導實施的，美國著名投行摩根士丹利和高盛扮演著關鍵角色，他們既是不良資產支持證券的投資者、證券發起人，也是基礎資產服務商和證券發行安排人、承銷商，同時還是融資方和證券投資方。從1999年底發行第一筆不良資產支持證券后，日本成為亞洲最大的NPAS 市場。1999年6月，韓國資產管理公司以5個地方銀行的不良貸款為基礎資產，推出了金額為3200億韓元的不良資產證券化項目。2000年8月，KAMCO又面向國際金融市場發行了金額為450億美元的不良資產證券化產品。據不完全統計，韓國利用證券化處理的不良資產已占其不良資產總額的20%。此外，印度、中國臺灣和馬來西亞也紛紛制定專門的資產證券化法案，促進金融機構開展不良資產證券化。
　　上世紀九十年代末相繼成立的我國四大金融資產管理公司在處置不良資產的手段方面也被賦予了資產證券化的內容。我國《金融資產管理公司條例》及銀監會核準的資產管理公司的業務范圍都包括資產證券化。因此，資產證券化成為金融資產管理公司進行不良資產處置的核心業務之一。不過，受制于法律環境及監管政策，我國的金融資產管理公司未能大規模開展不良資產證券化業務。但資產管理公司一直致力于不良資產證券化的有益探索與嘗試，并創造了成功案例，積累了寶貴的經驗。當前，我國商業銀行不良資產存量及不良資產率持續上升，借鑒國際經驗，通過不良資產證券化處置不良資產仍將是商業銀行和資產管理公司化解金融風險行之有效的手段。不良資產證券化在我國具有廣闊的發展前景。
 
　　一、資產管理公司的積極探索
　　（一）信托分層：準不良資產證券化產品
　　資產管理公司在成立之初就積極開展了不良資產證券化的探索。2001年，華融資產管理公司與韓國資產管理公司簽署了資產證券化項目特別顧問協議，擬訂了不良資產證券化方案，并于2002年初上報有關部門審批，但由于各種原因該方案未獲批準實施。不過，資產管理公司并未就此卻步，而是積極通過各種創新方式開展不良資產證券化。2003年6月，華融公司首先推出資產證券化的變通模式——信托分層。信托分層的具體操作方式是：資產管理公司選定特定數量的不良債權資產組成資產池，委托給信托投資公司設立一定期限的財產信托，取得全部信托受益權。根據這些債權預計產生的現金流，資產管理公司將信托受益權劃分為優先級受益權和次級受益權，然后將信用等級高的優先級受益權按某固定利率出售給投資者，而次級受益權歸資產管理公司所有。由資產管理公司自己持有次級收益權，實際上是對優先級受益權的一種擔保，從而通過分層實現轉讓收益權的信用增級。由于信托投資公司不具備管理不良資產的經驗，信托公司通常委托資產管理公司為被信托的不良資產提供管理服務。
　　信托分層的意義在于資產管理公司通過轉讓優先信托收益權提前實現了現金回收，將流動性差的不良資產轉換為流動性強的信托產品。其后，四家資產管理公司也紛紛利用信托分層的方式處置不良資產。東方公司從2005年起先后設立了廣州分層信托項目、京津寧三地分層信托項目，以及武漢信托分層項目，期間信托結構設計得到不斷改進，設立和發行速度大幅提升。東方資產管理公司推出的廣州、北京、天津、南京四個地區的分層信托產品成功上市后籌資18億元，創下迄今為止國內 規模最大的分層信托。
　　通過信托分層方式處置不良資產是資產管理公司在當時法律法規框架內的一種金融創新，避免了繁瑣的行政審批程序，簡化了交易程序，增加了交易的靈活性。但信托分層還不是真正的資產證券化。它利用資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、現金流包裝技術、以特定資產為支撐的投資合同、表外處理、優先級/次級交易信用增級模式等資產證券化思路，創造性地完成了相應的交易。因此，業內人士普遍認定其為“準資產證券化”。信托分層與資產 證券化存在一個重要區別：資產證券化交易中的投資工具是證券，其發行與交易均應受《證券法》及其相關法律法規的規范。但在信托分層項目中，資產管理公司向投資者轉讓的只是信托項下的優先級受益權。優先級受益權不是證券，其轉讓實質上是信托項下相應優先級受益權所對應的權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，這種轉讓是依《合同法》和《信托法》來實現的。
　　（二）“鳳凰”“東元”：標準的不良資產證券化產品
　　我國第一個不良資產證券化項目應該是2003年1月23日， 由信達資產管理公司與德意志銀行合作簽署的資產證券化與分包相結合的不良資產處置項目，涉及債權余額251.52億元人民幣的不良資產，由雙方合作在國際市場上使用資產證券化的方式處置，投資者主要來自美國和東南亞。
　　我國資產管理公司獨立實施的標準化的資產證券化項目是“鳳凰”“東元”。2006 年10月，中國銀監會提出試點不良資產證券化，東方資產管理公司和信達資產管理公司成為首批試點企業。同年12月，東方公司和信達公司推出了我國本土真正意義上的兩個不良資產證券化產品：東元2006-1優先級重整資產支持證券和信元2006- 1優先級重整資產支持證券（又稱鳳凰2006-1資產支持證券）。此次發行的優先級重整資產支持證券規模信元為30億元、東元為7億元，法定存續期分別為5年和3年，均為固定收益產品。該證券的投資者為全國銀行間債券市場的各類投資者。國內主要商業銀行、基金公司、財務公司等投資人都參與了申購。業界普遍認為，2006年12月，東方公司以遼寧地區不良資產為基礎設立東元2006－1重整資產證券化產品的成功發行，是國內首次發行的標準的不良資產證券化產品。2008年6月，該項目優先級資產支持證券本息提前全部兌付完畢。
　　與美國標準的不良資產證券化相比，我國的不良資產證券化運作方式仍然存在一定的差異。美國不良資產證券化運作過程中，往往通過設立特殊目的載體作為資產證券化的發起人與投資者的中介，即“破產隔離”的載體，它實際上是證券化交易的中心環節。但按照我國當時的法律制度，尚沒有關于SPV設立的法律依據，《公司法》中更是無據可引。因此，“鳳凰”“東元”仍然只能通過信托的方式運作。除資產管理公司外，商業銀行也對資產證券化處置不良資產進行了積極嘗試。2004年4月工行與瑞士信貸第一波士頓、中信證券、中誠信簽署相關協議，對寧波分行26億元的不良資產進行證券化。
　　（三）探索不良資產證券化的意義
　　資產管理公司在法律及相關政策尚不完善的情況下，積極從事不良資產證券化的探索，盡管通過該種方式處置不良資產的規模有限，從純粹經濟角度看，處置費用也比其它處置方式高，但意義卻十分重大。一是資產管理公司借鑒國外資產證券化的經驗，開展不良資產證券化，拓寬了我國不良資產處置的方式。資產管理公司傳統的處置不良資產的方式“三打”，即“打折”、“打包”、“打官司”，這些處置手段被認為技術含金量較低，而資產證券化歷來被認為是資本市場的“點金術”。二是鍛煉了隊伍，培養了人才。資產管理公司商業化轉型的方向是金融服務集團，其重要功能之一就是提供投資銀行服務。資產證券化業務從本質上講也屬于投行業務的內容，通過開展不良資產證券化提高了員工從事投行業務的能力。三是通過證券化融資，先期獲得資金來源，增強不良資產流動，分散了風險，將其手中的長期貸款轉換為流動性強的現金或債券，有利于進行流動性管理。四是加快了不良資產的處理速度，提高了不良資產的處置效率。證券化是將一大批貸款項目一攬子處置，而不是單獨地逐項處置，毫無疑問，這極大地提高了不良資產的處置效率。
　　二、不良資產證券化前景廣闊
　　（一）不良資產的快速增長亟需資產證券化
　　2008年，為應對美國次貸危機帶來的沖擊，我國政府出臺4萬億財政刺激計劃，并輔之以大規模的銀行信貸。截止2014年第二季度，我國商業銀行貸款規模達64萬億元。盡管大規模財政、貨幣刺激提振了中國經濟的短期增長，但卻導致企業部門與地方政府杠桿率高企，埋下了潛在的金融風險隱患。隨著我國宏觀經濟進入“新常態”，經濟由高速增長轉為中高速增長，中國經濟可能進入痛苦的調結構、去杠桿化階段，我國商業銀行不良貸款余額和不良貸款率“雙降”的態勢已然逆轉，截止2014年年第三季度，我國商業銀行不良貸款余額連續十三個季度上升，全行業不良率已達1.16%，部分省份如浙江省商業銀行不良率甚至已經突破2%。而且在我國房地產市場發展前景并不十分明朗的情況下，商業銀行不良資產進一步上升的概率大增。一旦商業銀行不良資產積累到一定規模必然會產生金融風險。而再次由政府對商業銀行進行干預，大規模政策性剝離不良資產的可能性較小。因此，在未來幾年內，作為國際通行的市場化的不良資產處置方式，資產證券化將被中國商業銀行普遍采用。這意味著資產證券化將在中國迎來快速發展的新高潮。
　　（二）不良資產證券化解決資產管理公司流動性風險
　　資產管理公司商業化轉型后，作為完全市場化的金融企業，必然面臨融資能力與流動性風險問題。在商業化轉型前，收購政策性不良資產可以通過向人民銀行申請再貸款及財政部擔保向國有商業銀行發行債券。轉型后，商業化收購不良資產則需要自有資金及向金融機構融資。一旦資產管理公司收購不良資產規模過大，而處置不良資產需要一定的周期，將對資產管理公司的流動性造成壓力。不良資產證券化是資產管理公司盤活存量、融入資金，解決流動性風險的最佳手段。
　　（三）不良資產證券化將進一步完善投資市場工具
　　近年來，雖然我國的資本市場獲得了飛速發展，向社會提供的可投資產品也越來越豐富，但相對于日益增加的社會資金仍然是供不應求，尤其是安全性高、流動性高及收益高的“三高”產品更是供不應求。比如養老基金、保險資金等大數量的資金主要都靜躺在銀行里。據報道地方養老資金只有10%投資于國債，其余基本存在銀行，年化收益率相當低，不利于資金的保值增值。而國外資產證券化業務的投資主體主要是一些機構投資者，包括養老基金、保險基金、商業銀行、共同基金以及外國機構投資者。不良資產證券作為一種金融創新工具，豐富了證券市場的品種，可以增加證券市場的可選擇性，滿足投資者對投資工具多樣化的需求，同時還可以改善市場結構，提高證券市場的運行效率，從而達到優化資源配置的目的。
　　（四）不良資產證券化仍將是資產管理公司的核心業務
　　不良資產證券化并非資產管理公司的專利。從理論及實踐看，很多不良資產證券化是由商業銀行推動實施的。但資產證券化作為一種創新融資手段，只是讓不良資產流動起來，沒有對不良貸款進行最終處置。對購買證券的投資人的本息支付完全有賴于對不良資產的處置。資產管理公司作為處置金融不良資產的專業機構，經過多年的實踐具備了較強的不良資產經營處置能力，必然會成為不良資產證券化的服務商。因此，無論是資產管理公司，還是商業銀行將不良資產證券化后委托資產管理公司處置是必然的最佳選擇。
　　我國資產證券化基本上是在政策推動下進行的。中國人民銀行首次在《2002年貨幣政策執行報告》中提出“積極推進住房貸款證券化”。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發資產證券化品種”。正是政策的放開掀起了對資產證券化理論及實踐探索。2005年12月底，國家開發銀行和中國建設銀行先后成功發行兩只資產支持證券。2006年，AMC不良資產證券化產品獲得監管部門的批準。長期以來，我國實際上尚未完全具備資產證券化的法律環境，尤其是針對AMC不良資產證券化而言。證券化探索歷程深刻反映了我國法制障礙的約束性和進行相應立法的迫切性。2003年7月，財政部牽頭成立了由銀監會、證監會、人民銀行、部分資產管理公司及研究機構的相關人員組成的“資產證券化推進工作小組”，該小組將承擔一系列的證券化法制化的前期調研工作，并提交相應的立法草案，標志著中國啟動了證券化立法籌備議程。但如今，我國開展證券化業務已經有十多年，仍未建立起一套比較完善的規范資產證券化發展的法律法規和會計條例。
　　資產證券化不僅是市場經濟條件下追求經濟資源優化配置的產物，更是日益完善的法制條件下體現制度組合優勢的金融創新。從國際經驗來看，許多國家和地區為了便于證券化業務的開展都相應出臺了各自的資產證券化法規。美國運用資產證券化手段解決銀行不良資產獲得成功，主要得益于其建立了完善的資產證券化法律制度和具有極為發達的資本市場以及聯邦政府的適當支持。從法國、意大利、日本和臺灣地區證券化的實踐來看，上述國家都通過立法對資產證券化進行了規范，其立法規范的類型比較多樣化，有些有專門獨立的立法，如我國臺灣地區就制定了《金融資產證券化條例》。
　　因此，我國應該結合金融市場發展的特點并根據資產證券化運作的具體要求盡快出臺一部與資產證券化相關的法律法規和會計條例，并對現有的與實施資產證券化有障礙的法律、法規，進行修改、補充與完善，為今后開展各類資產證券化業務提供有力的法律保障。在完善立法的同時，還應該完善對資產證券化的監管，簡化證券化的審批程序，讓資產支持證券的發行更為標準化，讓更多的機構能夠參與到資產證券化活動中來。